Pais:   Chile
Región:   Metropolitana de Santiago
Fecha:   2019-06-23
Tipo:   Suplemento
Página(s):   6-7
Sección:   Suplemento - PULSO DOMINGO
Centimetraje:   33x46
La Tercera - Pulso
ENTREVISTA CON CONSEJERO DEL BANCO CENTRAL
Alberto Naudon: “En ocasiones nuestras decisiones de política monetaria se leyeron de manera más rígida de lo que eran”
Sobre el recorte de tasas decidido hace dos semanas, advierte que 'con ocho reuniones al año, será más normal tener cambios de 50 puntos base de lo que era en el pasado'. Reconoce que es probable que el crecimiento del PIB este año se ubique en la parte baja de la proyección del BC.
Una nutrida agenda tendrá esta semana que viene el consejero del Banco Central, Alberto Naudon. El jueves se reunirá con personeros de la Reserva Federal (Fed) de Nueva York, y el viernes hará lo mismo con el Banco Central canadiense. Antes de esos compromisos, ahondó en la decisión que tomó el instituto emisor de reducir en 50 puntos base la Tasa de Política Monetaria (TPM) en la reunión de junio, explicando sus argumentos y respondiendo a las críticas que generó esta medida en un sector del mercado.

En septiembre de 2018, el Banco Central dijo que las holguras de capacidad se estaban cerrando y, por ello, había que comenzar a normalizar la política monetaria. ¿Calibró mal el BC?

Hacia fines del año pasado había argumentos suficientes para subir la tasa de interés. Después de un largo período de bajo crecimiento, entre fines de 2013 y mediados de 2017, la economía había empezado a crecer, e incluso con bastante fuerza durante los primeros trimestres de 2018. La inflación era todavía algo baja, pero se iba recuperando hacia 3%. Y el panorama del mercado laboral se había ido aclarando cuando se consideraban los datos administrativos. En ese contexto, era razonable comenzar a reducir el estímulo monetario. Sin embargo, algunos de los elementos en los que se basaba nuestro escenario no se dieron. En particular, tres: los datos de crecimiento fueron más débiles de lo que pensábamos, el escenario externo más negativo y la nueva canasta del IPC mostró una inflación bastante menor.

Pero en ese informe no se entendió que había riesgos asociados, ¿no se comunicó bien?

-Siempre se puede comunicar mejor. Como señalé, creo que la decisión fue adecuada, pero reconozco que nos costó transmitir que ese escenario tenía bastantes riesgos asociados y, por lo tanto, que la posición del banco era mucho más flexible de lo que parte del mercado entendió. El punto sobre la relevancia de los escenarios de riesgo es muy importante, porque para las decisiones de política monetaria, el escenario base no es lo único relevante, sino que también lo son los escenarios de riesgos. Es por eso que hemos hecho un esfuerzo en ser más explícitos en enfatizar que la política monetaria se construye sobre un escenario de proyección, pero que en última instancia su ejecución siempre depende de la evolución de los datos y la percepción de los riesgos.

En diciembre, el BC dijo que el mercado laboral estaba más dinámico y para ello se relevaron datos administrativos en desmedro de la Encuesta del INE, sin embargo, varios economistas enfatizaron que este tipo de cifras no era confiable, ¿se buscó crear un escenario para argumentar que era necesario subir la tasa de interés?

El rol de los datos administrativos fue el siguiente: si bien la economía había retomado dinamismo a fines de 2017, los datos del INE daban cuenta de un mercado laboral débil, lo que generaba dudas sobre la sostenibilidad de esa recuperación. En ese momento surge la preocupación respecto de si el fenómeno migratorio estaba siendo bien capturado por la encuesta del INE, por eso se decidió mirar con más detalle los datos administrativos. Nuestra convicción fue que el mercado laboral sí estaba acompañando a la recuperación y, por lo tanto, era razonable pensar que esta sería sostenible en el tiempo. Cuando eso ocurre, el BC decide iniciar el proceso de normalización monetaria. Entonces, la importancia de los datos administrativos es que mostraron que la evolución del mercado laboral era más coherente con el PIB.

Pero finalmente ese escenario no se dio y las holguras resultaron ser negativas.

Efectivamente, hoy nuestra evaluación es que las holguras de capacidad son negativas, algo que no esperábamos ocurriera a fines del año pasado. ¿Qué significa? Que hay recursos disponibles en la economía que no están siendo usados a total capacidad y presionando la inflación a la baja. En esto se conjugan dos elementos. Por una parte, el crecimiento ha sido menor a lo que presupuestamos y el fenómeno migratorio implica que la capacidad de crecimiento de la economía es mayor.

A la luz de los hechos y nuevos datos, ¿se apresuró el BC en subir tasas?

En estas últimas semanas he escuchado a varios analistas citar a John Maynard Keynes, que dice que cuando los datos y los hechos cambian, uno tiene que cambiar su visión. Eso es lo que ha pasado y es parte del trabajo del BC.

En cuanto a la baja de 50 pb de junio, ¿por qué no fueron más explícitos en la RPM de mayo y pasaron abiertamente a un sesgo expansivo?

Una serie de elementos sugerían que era adecuado hacer un cambio en la trayectoria de la TPM. Eso es lo esencial y es algo respecto de lo que hay consenso. Respecto del timing, siempre cuando se hace un cambio en la política monetaria se tiene que decidir si se hace de una sola vez o de manera gradual. Nosotros en el Consejo evaluamos los beneficios y los costos de una u otra alternativa, y vimos que los beneficios de una acción más rápida eran mayores.

¿Por qué?

Dos elementos son los principales: las acciones graduales suelen ser menos efectivas que las acciones rápidas, ya que cualquier movimiento gradual tiene un componente de promesa que la hace ser en el margen menos efectivo. Por otra parte, las acciones rápidas, especialmente si son sorpresivas, son más difíciles de comunicar. En esta ocasión, se corría el riesgo de que esta baja de 50 puntos pudiera ser entendida como que el BC tenía una visión de la economía particularmente negativa. Pero ese riesgo se podía mitigar con una comunicación más efectiva, especialmente considerando que parte del mercado esperaba una baja de tasas, aunque más adelante. Siendo que era una RPM que viene junto con el IPoM, el espacio para explicar de mejor manera los fundamentos de esa decisión estaban disponibles. Creo que finalmente el mercado ha entendido correctamente los fundamentos y alcances de la medida. La opción de ampliar el estímulo estuvo en la discusión, la minuta es bien transparente. No me parece que no se haya comunicado que un recorte era una opción.

¿Pero el mercado no lo leyó así?

Me cuesta hacer un juicio de lo que piensan otras personas, pero en esta ocasión, más allá de la sorpresa que pudo haber causado, lo importante era ampliar el estímulo monetario. Hay un gran consenso de que la medida fue adecuada y me parece que los riesgos asociados a la comunicación, que efectivamente se materializaron en las primeras reacciones, lograron ser correctamente mitigados con el informe mismo y las distintas presentaciones. Eso es lo central. De hecho, se han ido eliminando dos lecturas de la baja de 50 puntos que no son correctas: que esta se deriva de una visión particularmente pesimista del crecimiento, y que significaba que el Banco Central descartaba nuevos movimientos de la TPM a futuro de ser necesarios.

Pero en ese último punto, ¿también ve problemas comunicacionales, ya que la primera lectura del mercado fue que se cerraba la puerta a nuevas bajas?

Es cierto que algunas personas leyeron en el mensaje del banco una suerte de inflexibilidad para la política monetaria. Esa es una lectura incorrecta del informe, que el esfuerzo comunicacional que se ha hecho después ha ido corrigiendo. El punto es el siguiente: de darse el escenario base, una rebaja de 50 puntos base debería ser suficiente para que la inflación llegue a 3%, sin embargo, si ese escenario no se da, la política monetaria se adaptará. Fuimos bastante enfáticos en decir que los movimientos de la TPM hacia adelante dependerán de la convicción de que esos supuestos se estén concretando y de que la inflación esté volviendo a 3%. Si los datos muestran que ese proceso requiere de un mayor impulso monetario, no tenga dudas de que vamos a entregárselo a la economía. Una cosa positiva de este episodio es que queda claro que el BC está dispuesto a actuar cuando sea necesario para lograr que la inflación converja a la meta.

¿Le falta mejorar la sintonía fina de la comunicación de sus decisiones al mercado?

La política monetaria y su comunicación no son una ciencia exacta y siempre hay espacio para mejoras y opiniones diversas. Pero me parece que todo análisis hay que situarlo en el contexto de una política monetaria que ha sido adecuada. Las expectativas de inflación en los últimos años se han mantenido bien ancladas en 3% y la trayectoria del PIB no se ha separado mayormente de su capacidad de crecimiento potencial. Eso habla de que la política monetaria, en un sentido fundamental, ha sido correcta. No obstante, reconozco que en ocasiones nuestras decisiones de política se leyeron de manera más rígida de lo que eran y eso es algo importante de tener en cuenta. Siempre estamos preocupados de mejorar la sintonía fina con el mercado, porque para que la política monetaria funcione se requiere un Banco Central creíble y predecible.

Algunos economistas han señalado que las últimas decisiones afectan la credibilidad del BC.

La credibilidad de los bancos centrales no se juega en una sorpresa o en un movimiento de tasas poco esperado. La credibilidad se construye en base a tres elementos: decisiones adecuadas, oportunas y bien explicadas, no en una acción determinada, por más discutible que sea.

¿Será la tónica del BC ahora sorprender al mercado?

Cada decisión se evalúa en su mérito. Pero hay otro cambio: el BC decidió pasar de 12 a ocho reuniones anuales. Esto también tiene otras consecuencias, como el hecho de que tomar estrategias monetarias graduales tiene un costo mayor, porque esas decisiones son más espaciadas. Con ocho reuniones al año, será más normal tener cambios de 50 puntos base de lo que era en el pasado.

¿Se impusieron los activistas monetarios que hay dentro de Central?

Soy muy enemigo de las etiquetas en general. Evidentemente, han existido posturas diferenciadas dentro del Consejo, que están bien reflejadas en las minutas de RPM. Lo interesante es que los movimientos han sido por unanimidad.

Recuadro
LECCIÓN DE ÚLTIMA BAJA
'Queda claro que el BC está dispuesto a actuar cuando sea necesario para que la inflación converja a la meta'.

HOLGURAS DE CAPACIDAD
'Hoy nuestra evaluación es que las holguras de capacidad son negativas'.

COMUNICACIÓN DEL BC
'La política monetaria y su comunicación no son una ciencia exacta y siempre hay espacio para mejoras y opiniones diversas'.

REFORMAS PARA EL FUTURO
'Tengo la sensación de que nos hemos quedado un poco atrás'.

'Tenemos que preparar a la economía para el siglo que estamos viviendo y no el pasado'

La proyección de PIB 2019 del BC se situó entre 2,75% y 3,5%, pero las proyecciones del mercado se ubican en 2,9%. ¿Qué tan probable es que el crecimiento esté más cerca del piso del rango estimado?

Nosotros tenemos un rango de 2,75% a 3,50% con el sesgo a la baja. Por ello, es probable que estemos en la parte baja de ese rango, no necesariamente en el tope menor, pero sí en la parte baja.

El FMI llamó a lograr pronto acuerdos por las reformas para apuntalar la economía. ¿Cuánto ruido en las expectativas provoca que se prolongue la discusión?

En este punto me voy a remitir a lo que dijo el presidente del Banco Central: sabemos que la incertidumbre sobre aspectos importantes tiene impacto negativo en las decisiones de las personas y en los agentes económicos en general, por lo tanto, es mejor ir cerrando los temas, ojalá de una manera consensuada y adecuada.

¿A qué se refiere con adecuada?

En el mundo existen múltiples desafíos: la robótica, la inteligencia artificial, la inmigración; desafíos que van a requerir de mercados capaces de reasignar recursos de manera rápida, tenemos que preparar la economía para el siglo que estamos viviendo y no el pasado.

¿Chile se está quedando atrás en las reformas que se requieren para el futuro?

Tengo la sensación de que nos hemos quedado un poco atrás.

En cuanto al crecimiento de largo plazo, ustedes señalaron que sustentan el alza del PIB potencial y tendencial en la llegada de inmigrantes, ¿qué tan permanente es este componente?

El aumento de la fuerza de trabajo asociado a la inmigración es estructural en el sentido de que amplía la capacidad productiva del país. Ahora, la pregunta es si este cambio es más persistente o algo transitorio. Es una pregunta compleja. Nosotros lo que hemos tomado son las cifras de proyecciones demográficas del INE y esas proyecciones suponen que el fenómeno migratorio, que se dio con mucha fuerza entre 2017 y 2018, decae en intensidad, pero no se deshace.

De acuerdo a los datos del INE, la mayor parte de la migración ya habría ocurrido, pero ustedes indican que una parte de los efectos todavía no se ha dado, ¿a qué responde?

La llegada de migrantes aumenta la capacidad de crecimiento del país, pero para aprovechar al máximo ese efecto positivo se requiere que se generen las condiciones de adaptabilidad a la economía de ese inmigrante y eso toma tiempo, por lo tanto, pese a que la mayor cantidad de inmigrantes llegó entre 2017 y 2018, lo que está en nuestras proyecciones es que el impacto de ese fenómeno no se produce solo en esos años, sino que toma más tiempo.

¿Eso, entre otras cosas, porque no hay un proceso efectivo y rápido para convalidar sus títulos?

La gente llega al país solo con su capital humano, entonces para que entreguen su máxima productividad se requieren algunas condiciones. Por otra parte, es altamente probable que el primer trabajo de un inmigrante no sea el más adecuado a sus capacidades. El ejemplo más mencionado es que tenemos médicos e ingenieros manejando Uber.

Pensando en el mediano plazo, ¿Chile debe acostumbrarse a crecer entre 3% y 4%?

El rango de crecimiento tendencial para el PIB es entre 3,25% y 3,75%, lo que va en línea con el crecimiento que mostraron otros países cuando alcanzaron nuestro mismo PIB per cápita. La pregunta es si es posible crecer más, como lo hicieron otros países. Por supuesto que sí. El 3,5% es razonable, pero se puede hacer mejor sin ninguna duda si generamos las condiciones necesarias. Pero ojo, el 3,5% tampoco está asegurado. Hay que tener cuidado con hacerlo peor.
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Una entrevista de CARLOS ALONSO M.-