Sin duda, la agenda macro ha estado muy enfocada en torno a los riesgos inflacionarios. Ello no debe sorprender, dada la magnitud del shock que experimentamos especialmente entre 2021 y 2022, cuando el IPC tuvo el mayor registro desde inicios de los 90, y sólo fue superado (en promedio) por Argentina y Venezuela en la región. Esta situación, inédita en nuestra historia reciente, fue lo que llevó a que las decisiones de Política Monetaria y los balances de riesgos se focalizaran en el alza del IPC, pese a la innegable recesión que enfrentamos desde inicios del año pasado.

Sin embargo, es muy probable que, gradualmente, la inflación deje de ser el tema más relevante y que toda nuestra preocupación pase a ser la falta de crecimiento. Esta afirmación podría incluso considerarse paradójica, dado que es muy posible que la recesión se acabe en el corto plazo, y que el Imacec vuelva a cifras positivas a fines de año. Entonces, ¿por qué tendríamos que preocuparnos más del crecimiento justo al terminarse la recesión? Al respecto, me gustaría ofrecer tres razones.

La primera es que la inflación va en retirada. Más allá de la volatilidad inherente a las cifras de corto plazo (-0,2% en junio y 0,4% en julio), factores como la caída de todas las medidas subyacentes y la menor propagación inflacionaria (menos de la mitad de los artículos de la canasta han subido de precios el último bienio) nos confirman un cese de efectos de segunda vuelta y ausencia de nuevas presiones. En este cuadro, hay un consenso bastante amplio (al que adhiero) de que la inflación se acercará al 3% desde fines de este año. Estas tendencias, en un contexto macro aún débil, reducen de manera importante el riesgo de persistencia inflacionaria.

Un segundo factor es el deterioro del impulso externo que recibe nuestra economía. En este punto, resultan particularmente preocupantes algunas señales desde China, donde diversos indicadores cíclicos monetarios, manufactureros y de comercio, entre otros, muestran un debilitamiento mucho mayor a lo esperado. A ello se suman las recientes tensiones financieras ligadas al sector inmobiliario, lo que agrega aún más dudas a la capacidad de crecimiento sostenido de dicho país. En este contexto, es útil recordar que las exportaciones chilenas a China son alrededor del 40% del total (60% a Asia), y que una merma de dos puntos de crecimiento puede incluso reducir nuestra expansión en cerca de 1%. De los desarrollos recientes, el más relevante (y preocupante) para Chile es China.

Finalmente, debemos considerar no sólo la ausencia, sino más bien el deterioro en perspectivas de inversión local, lo que tiene efectos de primer orden en crecimiento. Algunas de las señales en esta dirección incluyen la caída en estimaciones de inversión contenidas en el catastro de la Corporación de Bienes de Capital (CBC), la persistencia de niveles de confianza en zona pesimista (desde inicios de 2022) y el aumento en costo de capital, este último influido por el daño generado tras los retiros de fondos de pensiones.

Este complejo panorama de inversión, que incluso ha sido destacado por el Banco Central en los recientes informes de Política Monetaria, se suma a la ausencia de medidas que promuevan cambios materiales en productividad que hoy más que nunca resultan fundamentales, al menos para compensar el menor impulso externo.

En este cuadro, es más importante que nunca que las actuales reformas en discusión logren mejorar las bases de crecimiento. De lo contrario, sería muy difícil incluso sostener tasas de crecimiento de 2% en el futuro.